牛熊转换 基金组合如何应对股市深度调整

　　读者来信：

　　“江老师你好，我持有的组合是：诺安平衡1万、华夏红利3.2万、博时主题2万、嘉实稳健1.5万、嘉实短债3万、南方稳健6千。
 
    我这样的基金组合应当如何调整，下半年的市场还适不适合配置股票型基金？恳请老师给出建议，谢谢！

　　08年的市场对于“投基族”来讲，确实是大伤脑筋的一年：A股市场跌跌不休，内外围因素频频困扰，开基封基不断缩水，涨幅收益榜成了抗跌排行榜……震荡行情下，许多投资者缺乏自我保护意识，盲目“杀基、宰基”的现象时有发生。我们认为面对复杂多变的市场环境，逃避不是办法，退却更不是明智之举，更重要的是学会承受风险，构建攻守兼备的基金组合。

　　如何面对牛熊转换：底部在哪？

　　从股市自2007年10月的调整以来，至6月中旬下跌幅度已超过50%，从调整幅度上看已经是不折不扣的熊市。股市从牛转熊来得很快，也出乎了大多数人的预期。在牛熊转换已经成为现实的情况下，如何相应调整投资的基本思路就成为投资者要考虑的首要问题。

　　在熊市下，投资者一般会有几种典型心态，一种是遭受沉重打击，认赔出局，并且决心再也不碰这类高风险资产；一种是彻底灰心失望，远离投资，将已投资资产遗忘；一种是暴跌中仍然根据理性的判断调整基金组合。

　　长期来看，第一种的结果可能最差，往往会在最悲观的时候出局，而在市场再度狂热时重新入场；这还不如第二种，通过长时间来抹平暴涨暴跌的影响，取得平均收益；第三种，则是在暴跌下，仍然根据能够看得见的预期来决定如何行动，哪怕这种预期是悲观的，也要理性地分析可能有多悲观，由此来决定如何应对。

　　如果根据预期收益来决定基本的基金组合配置，我们需要大致对牛熊转换的趋势性底部有一个大致的判断。决定目前股市可能跌到多深的就是“基本面下滑前景（估值水平）+过度悲观预期”。基本面下滑是决定股市趋势下跌的实质，而投资者则会在由牛转熊成为现实后由过度乐观转向过度悲观。也就是不论股市是否已经跌到合理位置，仍然会选择卖出。这就会使股市的下跌会超出合理水平。

　　因此，在反映了基本面风险之后，股市的趋势性底部是由对市场预期最悲观的一群人决定的。最悲观的人就是在最糟糕的下跌中仍然会不断卖出的群体。我们看趋势性底部在哪，就要看反映基本面下滑的合理下跌幅度，以及因投资者情绪而放大的下跌幅度可能是多大。

　　基于2007年的盈利水平，在2800点附近A股静态市盈率已经下降到26倍。如果按照先前乐观的盈利增长35%判断，动态市盈率则为19倍。如果这个估计正确，从数值上来说，这个数据属于合理估值水平。但35%是相对乐观的判断，必须考虑有可能出现盈利增长大幅低于预期的情况，这在眼下仍具有很大的不确定性。在看不清楚的情况下，市场会以最悲观的估计来确定底限：假定08年整体业绩增长下滑到20%，09年业绩增长进一步下降到10%，再以09年15倍的动态市盈率计算，那么股市下跌的下限在2520点。

　　考虑到投资者心理导致的估值负溢价，我们把全市场的估值下限放在12倍，那么，由此估算最糟糕的底部就到了2016点，由目前的2800点计算还有28%的下跌空间。这是一个相当悲观的估计。如果跌到2000点，那么由牛市高点6124点起始下跌幅度将接近70%。这种跌幅在A股历史上还没有发生过。没有发生过并不等于一定不会发生，但是在经济全局并没有全盘恶化的情况下，这种可能性很小。

　　从某种意义上说，具体的点位估算只是个数字游戏，估算的参数都是假设的，改变一个参数都可能改变底部数值，因此关于具体点位的争执在专业投资者眼里不值一提。但在基金组合策略中，点位预期实质上是根据期望收益调整资产配置的问题，这对于投资者是必要的心理准备。因此并不需要精确判断点位，而只是需要一个合理的期望：如果真的发生最糟糕的情况，底部区域有可能在2000-2300之间。相对乐观一些估计，趋势性底部在2500点。

　　贯彻平衡组合的原则

　　尽管基金投资风险无法完全化解和消除，但有了大致的预期后，投资者可以根据自身的情况决定如何行动。对于亏损的组合，不建议坐以待毙，而推荐择时、择机进行调整，及时舍弃“坏基”才不至于影响“一窝基”。

　　在现有基金组合的基础上，结合自身的风险收益偏好，适当调整建立攻守兼备的组合是动荡行情下基本的一种组合策略。这种组合思路建立在投资者对大的环境有个总体的判断，而对市场中期趋势和风格的变化则缺乏判断和相机抉择的能力，因此比较适合普通的投资者。

　　构建平衡型组合的关键是要选取“全天候”的基金，即：在市场各个阶段都能够有所表现，收益和风险的平衡性把握较好的基金品种。当然，这也就需要投资者注重观察基金长期以来的投资能力以及风险管理能力，具体的选择标准和方法说明可以参看德圣基金研究中心二季度投资策略报告。

　　基金组合评估：哪些优先调整？

　　结合前面的分析，在构建平衡型组合策略的思路下，我们分析一下这位读者的基金组合情况：该位基民朋友的组合，总体来看在构建初期还是注意到了收益和风险的平衡性。但在各方面因素都存在不确定性的下半年，对组合中的一些基金品种还是要做进一步的优化。

　　博时主题：仓位控制+逆向投资

　　博时主题行业基金从07年以来的各个阶段表现都比较出色，总体而言前瞻性较强的投资思路是主要原因，在不同阶段，投资策略均有表现较好的一面。因此虽然业绩出现过阶段性下滑，但一段时期综合来看仍保持前列。08年以来贡献最大的是资产配置决策，提前警惕风险降低仓位使基金部分规避了系统性风险。

表1：博时主题行业近期收益情况

　　数据来源：德圣基金研究中心

    华夏红利：风格积极的大规模基金

　　华夏红利在投资上具有鲜明的风格特征。其投资思路和主流的蓝筹股投资有明显的区别，在选股上也体现出独有的投资眼光。基金采取配置+选股的策略，持仓分散。基金在选股上一贯表现较好，选股思路多元化，在核心的大盘股之外，也大量投资于中小盘股，在选股和分散化投资之间把握了较好的平衡。08年一季度的调整中，华夏系的基金策略调整及时且具有一定的提前性，在华夏公司较为突出的投研能力下，该系基金整体表现较好。

表2：华夏红利近期收益情况

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　诺安平衡：收益预期中游

　　诺安平衡的投资倾向是相对低风险投资，这主要体现在基金的品种选择以主流型投资品种为主。在07年四季度以来蓝筹股持续疲软的走势下，基金收益损失较大。即使在个股普涨的07年二季度，该基金收益也明显落后，这表明基金组合调整的时机和效果不佳。我们预期基金的表现将处于偏股混合基金的平均水平上下。建议诺安平衡优先调整。

　　表3：诺安平衡近期收益情况

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　嘉实稳健：应对熊市不力

　　嘉实稳健是嘉实旗下较早的几只基金，带有嘉实系旗下基金的共同特色。基金的选股能力较强，在主流的核心资产外会选择一些相对偏门的重仓股。在07年二季度基金拆分后基金规模急剧膨胀，使基金获取超额收益比较困难。自市场调整以来，嘉实系基金在理念和策略上的转变显然落后于市场，应对剧烈变化的市场能力不足。

表4：嘉实稳健近期收益情况

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　组合调整建议：

　　组合调整在原有品种基础上进行。为提高组合的整体收益状况，以及长期投资价值，对组合的现有品种进行整合。继续保留华夏红利、博时主题、南方稳健。其中，华夏红利、博时主题可继续作为做基础性配置品种。另外，为增加组合的风险收益平衡性，嘉实短债可以继续持有。诺安平衡、嘉实稳健由于在弱市中表现较为平常，为提高组合的整体抗风险性可以考虑减持。

　　组合调整时机选择。现阶段市场走势具有一定的不确定性，但并不排除反弹的可能，对于减仓的基金建议暂且持有，待市场有所反弹时进行减仓操作。

　　增加货币式基金配置。在平衡的基金组合中，基于对大的投资环境判断，今年的市场下安全资产必须占到组合的相当比例。类似于银行存款的货币式基金在基金家族中是最安全的资产，选择好的货币式基金可能在高度的流动性下获得与一年期定存可比的回报。在目前的情况下，我们建议投资者至少配置40%的组合资产在货币式基金上。可选的货币式基金可参考我们对货币式基金的专门分析。

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