第二部分 2009年金价影响因素分析及预测

    黄金是一种商品，供求关系决定其中长期的价格走势，但它同时也是一种货币，具有浓厚的金融属性。在刚刚过去的2008年，由美国住房市场泡沫破裂引发的次贷危机迅速演变成一场罕见的全球金融海啸，使得黄金再次成为全球投资者最青睐的资产之一，也使得影响黄金价格的因素变得异常的复杂。总的来说，全球金融环境、宏观经济状况、黄金自身的基本面、美元汇率变化和国际游资动向是2008年影响黄金价格变化的主导因素。我们预计在未来的一年内，这些因素还将继续指引国际金价的走势。
    一、金融危机远未结束，黄金有望成为避险首选
    （一）金融动荡中黄金避险功能凸显
    2007年7月爆发的美国房地产次贷危机余震尚未过去，2008年9月由雷曼兄弟破产引发的新一轮金融海啸又再次席卷全球，金融环境的动荡使得黄金大获国际避险买盘的青睐。黄金价格在过去的一年中共出现过1个最高点和3个次高点，金市的每次大起大落都与金融市场的动荡密不可分。从近40年的数据来看，股市与金市相对独立，不具有明显的相关性，长期的相关系数仅在0.4左右，从08年初至今的相关系数也仅为0.22。

     正是由于黄金能够对冲资本市场的风险，它通常会在某些重大事件发生时倍受资金追捧，从而引发价格暴涨。因此，当2008年9月中旬雷曼破产引发新一轮金融海啸时，国际金价也创下了在一夜之间大涨近90美元的历史最高涨幅。目前可能会困扰投资者的一个问题是，此次金融危机的波及面如此广阔，但为何金价却没有再创新高，是不是黄金的避险功能有所弱化？对于这个疑问，我们可以从当前金融危机的本质中找到答案。当前金融危机的实质是金融创新工具货币创造功能的丧失，在金融市场去杠杆化的过程中，整体货币供给水平突然下降，全球流动性大幅收缩。因此我们看到的情景是，伦敦银行间的美元拆借利率（LIBOR）大幅攀升，美国国债与其他类型债券之间的利差迅速扩大，市场流动性骤降。流动性的收缩迫使投资者必须砍掉一些在黄金市场上的头寸，同时迅速上升的融资成本也限制了避险买盘的介入规模。

    （二）、救市规模空前，但金融市场企稳仍需时日
    截至08年底，距离次贷危机爆发已经有一年半的时间。从最初美联储单枪匹马救市到目前全球央行的集体行动，无数的货币被注入到流动性几近枯竭的金融市场。据我们的不完全统计，仅美联储一家央行在过去的一年多时间内通过对金融机构的注资、担保和救助就已经超过了5万亿美元，直接注入市场的资金也已经过万亿。就连汽车行业也被纳入美国政府的救助对象行列。从最新的数据来看，美元的银行间拆借利率开始下降，但一般企业间的融资成本仍然居高不下，且仍有在继续攀升的趋势（图6、7）。这说明美联储的救市措施仍未缓解一般企业的借贷压力。如果美国的企业债券与国债的利差持续走高，我们可能会在09年的某个时候迎来美国企业债券市场的另一次危机。
    2003年以来，全球流动性过剩，大宗商品暴涨，但期间美元的供给并未出现大幅增加，美国以房地产抵押贷款证券化等为主要内容的金融创新，实际上形成了新的美元货币创造渠道。这类金融创新是以杠杆化操作为基础，通过大量举债来创造利润的一种高风险投资策略。当前金融市场正在经历的“去杠杆化”，简单理解就是出售风险资产，降低负债比率，减少使用金融杠杆的过程。我们预计，全球去杠杆化的进程将分为三个阶段：第一阶段是包括对冲基金和资产管理公司在内的非银行金融机构的去杠杆化，这一阶段最为剧烈；第二阶段是商业银行和投资银行的去杠杆化，在此期间，个人和企业信贷将出现下滑，不良贷款可能上升，为重获市场信心，银行或将努力提升资本充足率，甚至增至法定水平上方；第三阶段是美国和其他发达国家消费者的去杠杆化，期间个人储蓄相对于可支配收入的比重有望上升，外部收支失衡将得到修复，经济将以低于潜在水平的速度增长。这三个阶段将会是一个漫长的过程，至少到目前为止我们仍未看到金融系统真正企稳的迹象。不过由于美联储将利率降至零水平且仍在不断注资，因此我们预计2009年美元的流动性将是十分充裕的，美元出现像2008年7-11月份那样大幅反弹的可能性不大。
    国际货币基金组织的一份研究显示，由银行业危机所引发的金融动荡所持续的时间通常要比证券和汇率市场所引发的动荡长得多，平均持续2.9个季度。按照这个速度计算，全球金融市场可能要到明年7-8月份才能真正企稳。09年，各国央行仍将会继续采取措施挽救金融市场，不过这些措施并不会马上开始凑效。从以往的经验来看，货币政策开始起作用的时间通常要滞后6个月，而财政政策则需要更长的时间，因此，预计前期的这些救市措施最快也要等到09年第二季度才会开始对市场产生实质性的影响。
     （三）、“量化宽松”政策或使黄金成为最后避风港
     07年夏天次贷危机爆发后，美联储率先步入降息周期。在整个08年，美国的利率政策仍然始终被降息的阴影所笼罩。08年初，美国经济持续疲软，美联储在4个月的时间内将基准利率从4.25%降至2%， 2%的利率水平一直保持到10月初，这期间市场对于美联储的降息预期曾经一度减弱，甚至有乐观者认为美联储会在08年底以前开始升息。然而金融海啸再次袭来，迫使美联储不得不重新回到大幅并且连续降息的周期中。12月16日，美联储在08年的最后一次利率会议上史无前例地将基准利率降至0-0.25%的水平，标志着美国正式开始实施“量化宽松”的政策。所谓量化宽松，是指央行向银行体系注入超额资金，让基准利率维持在零，这一概念由日本央行于2001年提出。日本央行在2001-2006年曾经采用此政策，旨在扩大货币供给。日本的“量化宽松”政策最终对于经济的刺激效果十分有限，但却导致了日本国债利率下滑，日元长期贬值。目前，美国国债利率和美元汇率都已经开始表现出与当时日本很类似的特点。

    传统意义上来说，在金融危机中黄金与美国国债都是经典的避险品种。我们通常把黄金看成是一种零利率的货币，因此，只要美国的国债利率大于零，它相对于黄金就更具避险优势。1999年以前，国际金价仍旧处于长期的熊市周期中，当时的美国1年期国债利率维持在5-6%。从2000年底开始，美国国债利率开始下滑，但是当时黄金并没有马上启动，而是直到美国1年期国债利率在2003年跌至接近0%的水平时，黄金的牛市行情才开始加速拉动。

    08年7月中旬以后，尽管美国的实体经济并未出现根本改善，但美指仍在全球美元流动性趋紧的刺激下展开为期4个多月的反弹，期间糟糕的经济数据对美元汇率几乎没有任何影响，尽管当时美国国债的价格大幅攀升，但利率仍未跌至零水平，因此黄金也还不是投资者的首选。一直到11-12月尤其是当美联储将基准利率降至零水平后，美国国债利率再次下滑，中短期国债利率更是跌至并且持续徘徊于零水平，美国国债相对于黄金和其他货币的优势消失，美指迅速大幅回落，欧元联合黄金强劲反弹（尽管欧元区的经济基本面仍然疲软）。因此我们有理由相信，在2008年的最后1个月，资金开始从美元流向利率最高的货币--欧元和价值最稳定的货币--黄金。

     我们再来看一看欧系货币中另一个主要币种英镑的表现。尽管同为欧系货币，但英镑在2008年最后一个月的表现却远不如欧元。这是因为市场对于英国在09年1月份大幅降息的预期强于欧洲，英镑对资金的吸引力被弱化。英国央行官员近期的措辞使大部分投资者认为英国央行在09年最终可能会仿效美国下调利率至零附近，同时英国政府可能向银行系统注入更多资金。而欧洲央行相比之下却更为保守，碍于对通货膨胀的担忧始终对零利率政策表示谨慎。利差前景的不同导致了两大主要非美货币走势出现分化。

     从金融危机爆发以来，各国央行都采取了非常宽松的货币政策。截至08年12月底，在组成美元指数的六大币种中，欧元的利率最高，而美元已经成为除日元以外利率最低的币种。

    由于欧美银行在此次危机中损失惨重，金融信心崩溃，现在急需补足资本金，政府注入的流动性可能很难在短期内使银行重新扩张，因此在09年各国仍有可能采取更为大胆激进的量化宽松政策，局势的变化可能会迫使其他央行继续降息，与黄金的利差将进一步缩小。如果其他国家尤其是欧元区开始仿效美国和日本，那么这些货币的吸引力就会逐步弱化，就像现在英镑对资金没有吸引力一样，黄金无疑将成为最后的避险货币。